价值投资有两门主要的功课：企业估值；如何看待市场。这次先讨论企业估值和其中的一些常见误区。

商学院和投资银行常常用复杂的财务模型来估值，主要的参数包括：无风险利率、未来盈利预测等等。他们往往会给出一个确切的数字，外加一个非常复杂冗长的spread sheet（电子表格）。非金融专业人士常常会被他们的专业所折服。但是当我们回到市场，看到股价的大幅度波动，远远地离开商学院和投资银行所给出的股票价值时，可能会在这两者之间感到迷惑不解。

其实，企业的估值是不能精确到区分一块和一块一的。没有任何人可以如此精确地预测企业未来几十年的经营状况。企业的估值只能是一个范围，1—1.1，或者1—1.3都是可以接受的。企业估值模型参数的任何修正，都可能导致最后估值的天差地远。越复杂的模型，往往对输入参数越敏感，因此使得复杂的模型失去其实际意义。所以，企业估值的目标，是根据现有的所有企业，宏观经济相关信息，对企业作出一个较有把握的估值范围。

我们知道企业的价值取决于其未来所能赚的钱。但是我们真的有高度把握地预测企业未来能赚的钱吗？答案在多数情况下是否定的。最接近高度把握的是那些有有核心护城河的、抗周期性的企业，因为他们在未来较长时间里盈利发生暴跌的机会最小。这也是巴菲特最喜欢的企业。

而绝大多数企业都具有一定的周期性，或者会面临激烈的竞争，其长期前景难以预测。这类企业在行业好时盈利非常高，但是在行业差的时候，盈利可能下跌90%甚至亏损。由此，评估他们长期的内在价值是非常困难的。他们的市场价也会因经营情况变化而波动巨大。比如196 HK 宏华集团。

这是一家主营石油陆地钻机的石油设备供应商。其销售额从2008年的4.7bn rmb暴跌到2009年的1.9bn rmb，每股盈利相应地从16.2分变成了每股亏损大约4分钱。2013—2015年类似的情况再次发生。背后基本面的原因是2008年和2014年国际石油价格的大幅下跌所导致的石油公司减少采购设备。

而在期间的另外一些年份，宏华的销售收入和盈利又有大幅增长。这样的企业我们该如何估值？事实就是，我们根本无法对其长期盈利水平有任何有把握的判断，也难以得到可靠的企业估值。

回到2013年，当我们得到宏华2012年年报的时候，其每股盈利大约0.16元rmb，即使是按照10倍PE估值，我们也会得到企业每股价值1.6元rmb。但是最近，196 HK的股价一直在0.5元港币波动。因为石油的价格目前看来很可能长期在低位波动，石油企业的采购支出也可能长期处于下降通道。宏华集团面临非常困难的经营环境，作为投资者，我们又如何能够判断企业可以在未来扭转不利的境地，从亏损中走出来，回到并保持一个比较高的盈利水平呢？

宏华集团所经历的这两轮周期告诉我们，对于周期性行业的公司，我们在行业景气的时候要做非常保守的价值评估，比如不超过1.2倍PB和12倍PE。在行业不景气的时候，最好的选择是离开他们。去猜测行业的底部，用过去N年的平均盈利来估值，又或者用企业的净资产打折来估值，都没有什么大的意义。目前的石油行业环境下，企业负债很多，销售萎缩，亏损扩大。企业值多少钱我们有把握的范围可能是0到某一个数值，也许是0.5倍PB，但是由于下限是0，我们无法以一个有足够安全边际保护的价格来买入股票。

估值的方式通常有质的分析和量的分析。所谓质的分析是指公司销售前景，竞争优势，行业竞争情况，对利润率的影响等等基本面的分析。冗长的spread sheet就是量的分析。质的分析方面，任何偏差都会导致企业估值区间发生颠覆性的变化，量的分析在其面前显得如此的不重要。要得到可靠的质的分析，投资者需要阅读大量的新闻、资料，对行业的特点有足够的了解。这也是为什么我们说价值投资是最麻烦，最困难的。它对投资者的知识要求是非常高的，广泛的阅读是达到可靠企业估值分析的必不可少的功课。只有在正确的质的分析基础上，适当的量的分析才有意义。很多抨击价值投资的人常常抨击价值评估的PE、PB非常无效。PE和PB只是表象，只有质的分析基础上来看PE、PB、PS才能够正确指导我们的价值投资。

我们以澳门博彩股为例来看看这个问题。

一座澳门赌场的价值是多少？对于投资人来说，它不依赖于建设成本，而依赖于它在未来能赚多少钱？2014年中以前的十年时间里，澳门博彩业欣欣向上，推动了博彩公司的估值不断向上，PE也长期超过20倍，反应的是投资人对未来盈利继续增长的判断。但是2014年下半年开始，贵宾厅泡沫在多种因素之下彻底破灭，赌场收入一降再降，赌场的市值不断缩水，PE降低到了个位数，其中又反应了投资人对未来盈利降低的准备。

PE里面的E，也就是企业盈利不光有变动的期望，其可重复性也至关重要。比如房地产企业，大都持有一些投资物业，这些物业每年公允价值的变动会被计入盈利，而这部分的盈利其实是不会长期重复的，也就是偶发和一次性的。在用PE估值的时候，就必须把它们剔除。又比如苹果和谷歌的盈利，也有本质的区别。苹果的盈利更难以保持，因为它必须持续创新，把产品不断提升到更高的高度，才能吸引客户持续购买，他的盈利才能持续。谷歌提供的是服务，即使它的创新有限，谷歌的盈利也会在较长时间内得到保证。因此从PE角度来说，谷歌的PE估值理应高过苹果。

如果企业的盈利较为稳定，我们通常可以用PE来估值。而对于很多其它公司，如房地产、银行或其它竞争激烈的无核心壁垒的公司，PB也是重要的估值方法。对于房地产企业来说，其净资产的价值是企业价值的重要参考。而银行的净资产大致决定了它能够吸收存款和放贷的规模，也就间接决定了它长期盈利的水平。

相反，对于很多公司（比如互联网、赌场）来说，净资产是毫无意义的。同样是网站，一个可能价值连城，另一个则可能只是一堆废物。对于没有盈利的公司，其销售额可以作为重要的参考。通常有销售收入而没有盈利的公司处于发展期，他们投资巨大，因此暂时处于亏损状态，但是投资者相信这些投资会在未来获得更多的回报。所以我们可以根据销售的增长来估算企业的价值，通常这样的企业，估值区间也是很大的，难以有把握地作出精确估值。总的来说，我们宁可花费时间在了解企业和行业基本面上，也不愿意花费时间在spread sheet上。复杂的财务模型并不能帮我们更准确地把握企业的估值。

在给出企业估值区间以后，我们可以选择其区间下沿的2/3价格作为买入点。也就是如果我们的判断正确，期望有50%以上的盈利空间——如果判断错误，至少有50%的安全边际，损失相对可控。适当的分散投资（7—15只股票），较为准确的企业估值分析（特别是质方面的），外加足够的安全边际，是价值投资能够在低风险基础上取得长期出色回报的基石。